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后15号文时代对城投债的一些观点

来源:Z老板

某文件的补充通知出台至今已有半月有余,根据近期与诸多大佬的交流,Z老板今天简单介绍下对后续城投债市场的关注点。抛砖为了引玉,欢迎大佬们就债市观点多多交流。

Q1:银保机构对财政部监测平台的接入进度如何?


A:据Z老板了解,监管正在组织全国性的银保机构按照财政部的技术标准开发系统接口,其他银保机构后续将陆续接入。对于农村中小银行,除个别地区外,其他地区交由省联社统一开发,有些地区早在去年已开展过相关培训。技术准备完成后,银保机构通过银保监系统报财政系统批准,不日将正式接入,目前已有诸多机构完成了相关技术准备。


Q2:某文件的执行力度如何?


A:据Z老板了解,补充通知在“余额不净增”“标准化债券投资除外”“单一法人口径”“必要在建项目继续融资”等方面给出了具体规定,较市场此前想象的最严峻情形有所放松,各地实际执行力度并没有7月初某文件刚刚泄密时想象的那么严苛。


Q3:城投债后续有哪些值得关注的要点?


A:Z老板认为当前有两项重点需要特别关注:


①银行加大对相关政信业务的计提拨备比例或将抑制信贷投放意愿。补充通知要求银行参考剔除涉及隐性债务的平台后的贷款平均拨备比,以此作为对融资平台贷款计提拨备的最低水平。根据Z老板的调研结果,部分银行此前对政信类贷款不计提拨备或计提极低比例,如今按要求将对这部分信贷按照3%-4%甚至更高水平计提,如此或将影响银行向当地城投平台提供授信的意愿。


②涉及隐性债务的平台名单公布后,部分城投债是否将面临估值风险上升的可能?以目前政策安排来看,全国银保机构最终都将以直接或间接方式接入监测平台,虽然Z老板认为银保机构不太可能直接查询具体平台的具体债项纳入情况,但经过全市场数量众多的机构查询一段时间后,投资人至少能得到涉及隐性债务的城投平台的准确名单。此后,部分城投债是否将面临大规模的估值风险上升?


一方面,从政策的角度考虑,Z老板认为政府部门通过“牺牲一部分利益”,即承认少部分城投平台涉及隐性债务,变相地将这些平台企业信用与政府信用绑定的更加密切;来“换取更大的利益”,即推动将剩余大部分不涉及隐性债务的城投平台实现更好的政企分离,是很有可能的。按照Z老板调研结果,从全国范围内看2018年认定隐性债务时只涉及了城投平台数量、相关债务规模的一小部分,剩余较大部分并未被纳入其中。未来涉及隐性债务的平台名单曝光后,剩余大部分不涉及隐性债务、但主要承担公益性业务、当前投资人普遍认为是城投平台的企业是否会面临估值风险上升的不利局面?Z老板认为是很有可能的。


另一方面,从信用分化的角度考虑,当前大多数投资人认为强资质城投债利差已被压缩到较低位置,进一步收窄空间不大;而弱资质城投债在信贷、债券、非标再融资都不同程度受到收紧的不利影响下,利差将保持当前水平或继续走阔。换言之,以地区衡量的城投债利差MAX-MIN将继续走阔,至少会基本保持当前水平。此外Z老板认为,未来还需关注同一地区内城投平台信用债利差分化加剧的趋势。


当前时点下,虽然通过业务规模、平台定位等信息,投资人能够确定某个地区若干家城投平台间的主次之分,但整体而言这种差距表现的并不是非常明显,尤其在东部发达地区,这种差距体现的微乎其微。但未来涉及隐性债务的平台名单曝光后,同一地区的若干家城投平台间涉及、不涉及隐性债务的信用利差会不会分化加剧?换言之,东部地区某些当前被认为是次核心城投、但利差已经被压缩至低位的平台未来是否会面临信用利差走阔的风险?Z老板认为在某些经济财政实力只能说是差强人意的地区,未来一旦债券市场资产荒的局面大大缓解,这种风险是很有可能的。


Q4:城投债的投资逻辑需要发生大的调整吗?


A:整体看来城投债近期受到的政策冲击并没有一开始预想的大,但对于经济财政金融等综合实力较弱的地区而言,本着“自下而上”的投资视角,Z老板确实识别到某些城投平台的流动性岌岌可危。如《15号文执行层面的一些跟进》所言,Z老板仍不认为短期内会爆发大规模的城投债爆雷,但偶发性的局部技术性违约可能在所难免。除了这一行业内形成的共识,Z老板认为城投债的投资逻辑无需进行颠覆式的改变,但需要补充考虑以下两点:


1.当地城投平台过去举债融资是否形成了有效投资?一个理论上最理想的城投融资循环应当是:金融机构向城投平台提供融资,城投平台举债投资于政府主导的公益性项目,随后受益于公益性项目带来的正外部性实现经济环境的改善(如交通便利促进招商引资,带动税收收入)、土地价值的增长(吸引人口净流入,带动土地出让收入),地方政府实现财政收入增长后回款给城投平台以偿还债务本息。



在这一循环中,至关重要的一点是政府投资有效性。即城投平台过往举债融资必须要形成能够刺激当地经济财政发展的长效资产,如果不满足这一基本前提,当前所有“以时间换空间”的举措都不能真正解决当地债务问题,至多只能是在十年化债期过后,城投债违约对金融市场的冲击不像当前环境下这么大时,政府主导通过债务重组等方式进行定点爆破。此外,对政府投资效率的评估必须要结合城市发展阶段分类讨论,如果将贵州与上海相提并论、采用完全相同的假设分析明显是不科学的。去年Z老板通过简单办法对政府投资效率进行过计算,但结论可能有待商榷,对计算方法的完善及结果正在推进,欢迎大佬们多多交流。


2.警惕估值风险带来的市场预期自我实现。在Z老板看来,当前信用债市场上大部分投资人对城投债担心的并不是违约风险,而是估值风险。出于疲于应对资金委托方、代销机构等考虑,很多投资人对实际认为大概率并不会发生实质违约的地区城投债依然不会买入,而恰恰是这些地区融资渠道往往较为匮乏,来自信用债市场的每一笔资金都能够解燃眉之急。长此以往,出于对估值风险的担忧,部分地区逐渐被信用债投资人抛弃,六部委发文禁止结构化发行后,当地已经通过结构化发行的债券可能会面临意料之外的砸盘,中债根据市场信号调整中债估值后,最终会形成当地信用债再融资的持续负反馈。Z老板认为在这方面需要地方政府充分发挥主观能动性,与熟悉投资人心理的金融机构合作,灵活开展债券市场信心管理,充分发挥可用财力、可影响信贷/担保等资金的撬动作用,避免陷入上述负反馈,切实保障“债务滚动”这一“以时间换空间”的基石。


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