内容摘要
金融租赁主体是同业拆借市场、金融债市场的参与主体，在流动性宽松、债券收益率大幅下行的背景下，配置价值逐渐提升。从一级市场发行及二级市场交易情况来看，金融租赁主体作为活跃的发行和成交主体，发行票面利率相对较高具有一定投资价值，发行规模及期限也相对符合市场偏好。当前市场投资者对于金融租赁公司关注度逐渐提升。而金融租赁公司作为非银金融机构，相对商业银行主体而言具有更高风险，并且风险隐蔽性更强，因此需要更为深入的风险分析才可以进行准确的风险判断。
金融租赁公司处于融资租赁行业头部，信用风险整体可控，但金融租赁公司经营及财务表现差异化明显，在宏观经济下行及监管趋严的行业背景下，主体分化趋势将进一步强化。我们从资产端质量、投放模式、负债端融资差异、财务政策以及外部支持等角度，通过对现有样本数据进行汇总分析，挖掘尾部金融租赁公司的主要风险特征，达到规避尾部风险主体的目的。现推出系列研究之二两篇：《如何识别金融租赁行业尾部主体》(上、下)，在系列研究之一《金融租赁行业发展回顾及特征简析》的基础上，对金融租赁主体核心经营及财务指标进行全面梳理，并总结金融租赁行业尾部主体特征供投资人参考。
金融租赁公司财务政策稳健与否很大程度上决定了其信用品质。资本管理、流动性管理、盈利质量都对整体经营活动起到深远影响。保持稳健的财务政策可以弥补部分“先天性”缺陷，增强财务韧性；反之，激进的财务政策极有可能破坏财务健康，甚至引起信用风险。
从新《金融租赁公司管理办法》细则及金融租赁公司业务模式和资负特征来看，外部支持对其信用品质将起到重大影响。通过首要发起人信用品质、流动性水平、规模比例协调性等指标观察首要发起人支持能力、支持意愿等方面，从而判断外部支持增信效果。
本篇为金融租赁主体系列研究第三篇报告《如何识别金融租赁行业尾部主体（下）》，主要对金融租赁公司财务政策与外部支持增信方面进行深入分析并总结尾部主体特征，前次发布《如何识别金融租赁行业尾部主体（上）》对金融租赁公司资产端与负债端特征及风险进行了详细分析，本篇可与上篇结合进行详细参考。
一、财务政策
金融租赁公司财务政策稳健与否很大程度上决定了其信用品质。部分金融租赁公司在运营过程中受到股东实力与自身条件的制约，融资成本高、投放项目质量差，但若能执行稳健的财务政策，运营风险将能够被某种程度上缓释；反之，即使自身条件与股东实力均较好，财务政策极端，杠杆激进的金融租赁公司，仍存在较大的运营风险。
金融租赁公司主要通过观察资本充足程度、流动性安全程度、盈利能力与质量三个维度来判断财务政策是否稳健。
(一)资本充足程度
资本充足程度主要揭示了金融租赁公司风险损失吸收能力。金融企业传统分析逻辑中，资本主要作为金融企业的缓冲垫，当无法预期的信用风险发生时，资本将受到冲减，资本充足程度越高，损失吸收能力越强，杠杆策略越稳健，金融租赁公司同样保持了相似特征。
下图为40家金融租赁公司2018年资本充足率，均在监管水平之上，部分头部主体杠杆水平相对较高，与其业务规模及风险控制能力相匹配。但部分经营实力偏弱的金租主体，需关注风险控制能力。除此之外，由于部分企业成立时间较晚，业务尚未完全展开，故而资本充足率处于较高水平，后续仍需持续关注随业务拓展公司资本充足程度变化情况。
此外，在判断资本充足与否时不能仅局限在监管资本与监管调整项层面，要综合考量资本自由程度与资本质量，进一步将监管资本调节为分析性资本。在考量资本自由度时要关注资本对损失吸收的可行性，例如自由资本净额扣减固定资产等项目后确定其吸收损失能力。同样，在观察资本质量时不仅要关注资产负债表负债权益侧，同时亦要观察资产侧，因为资本质量很大程度上将由资产质量定义，例如部分租赁资产分类不准确（应记不良）且无拨备或低拨备，资本应相应调减。获得分析性资本后可更加准确把握金融租赁公司资本充足程度。
(二)流动性水平
流动性水平主要揭示了金融租赁公司期限错配激进程度，过渡的期限错配，会导致周转压力加大，流动性风险水平提高。金融租赁公司与银行相似，都以短期负债转化为长期资产，通过期限错配获取利差，但也面临流动性风险压力。通过观察流动性缺口分布情况，可以计算出各个时段资产负债占比以及资产对负债保障程度，从而掌握金融租赁公司资产负债错配激进程度。由于时点缺口分布信息相对静态，企业持续进行投放和融资将会对缺口进行改变，静态缺口反映信息存在一定偏差，但整体看静态时点信息反映企业资产负债匹配情况仍具有较高参考价值。
由于加大资产负债期限错配可提高利差，因此行业内企业存在大幅增加期限错配幅度的动机。如图2所示，部分龙头金融租赁公司依托自身较强的流动性管理能力和雄厚的股东实力，采取较为激进的期限错配策略，通过拉大期限错配程度提高收益水平。然而，过于激进的期限错配策略会导致短期应收融资租赁款回款难以覆盖短期负债偿还，进而降低金融租赁公司短期应收融资租赁款回款容错率，若短期借入周转资金不畅或短期应收融资租赁款回款情况进一步恶化，将对债务及时兑付产生影响。因此，若金融租赁公司自身流动性管理能力弱，股东实力不强，需重点关注期限错配导致的流动性风险。
(三)盈利能力与质量
良好的盈利为金融租赁公司股东提供回报，使金融租赁公司能够在资本市场上更易获取投资，同时良好的盈利能够使金融租赁公司保留较高的留存收益，在经济波动产生风险时能够帮助企业度过难关。但部分金融租赁公司通过采用大幅牺牲流动性与资产质量等激进财务政策，并在寻机性会计协助下获取高水平的报告性利润，但此种利润的盈利质量较差，可持续不强。因此在分析过程中，不仅需要观察盈利指标，同时应积极寻找盈利水平形成背后的经营活动风险。
我们通过观察ROA、ROE等指标并结合经营活动风险排查确定公司盈利能力与质量。
例如ROA观察过程中，并非数值越高则金融租赁公司真实盈利能力越强。财务政策稳健的金融租赁公司盈利状况应符合客观经济环境保持在某一正常区域，超出阈值范围则ROA过高或过低。对于过高ROA，应积极排查经营模式上的差异和高风险经营活动等因素；对于过低ROA应积极排查拨备覆盖水平、付息成本以及政策制约等因素。综合考量后再确认金融租赁公司真实盈利水平。
如图4所示，部分企业ROA过高，在排查过程中我们发现有些企业经营模式较为特殊，存在一定模式上的优势；而另一部分企业则存在高风险活动，例如投放行业信用品质较差，期限错配激进等情况，导致ROA显著提高。对于ROA水平较低主体，我们发现部分企业经营时间较短，业务处于快速扩张阶段，盈利存在滞后，导致ROA被拉低；但也同样发现，部分企业融资成本大幅上升，利差收窄导致盈利能力弱化。因此，需结合经营活动分析避免被寻机性会计误导，确定公司真实盈利能力与质量。
二、外部支持
外部支持在金融租赁行业评价中被考虑为重要要素。首先依据新《金融租赁公司管理办法》，发起人在金融租赁公司出现支付困难时，应给予流动性支持；办法中流动性支持的要求实为发起人应承担流动性兜底责任的体现；发起人较强的兜底责任与兜底能力将体现为金租公司更好的信用品质。其次，金融租赁公司经营模式对外部支持增信作用依赖程度高。通过观察金融租赁公司流动性缺口分布可以发现，金融租赁经营模式主要为大量借入较低付息成本的短期债务投放至期限较长的融资租赁项目形成高杠杆下的期限错配，使短期付息成本与长期融资租赁项目收益之间产生利差从而获取利润。此种盈利模式意味着为金租公司较少的短期资产难以保障大量短期负债的偿还，短期债务需有持续稳定的借入能力从而保障短期债务循环。资金出借方对此种高杠杆高风险的经营模式借款意愿相对较小，而首要发起机构信用品质对短债偿还起到了背书所用，资金出借方借款意愿因此提升，短债循环借入得到保障，进而保障金融租赁公司独特的经营模式得以顺利运营。
主要观测维度：首要发起机构支持能力与首要发起机构支持意愿。
(一)首要发起机构支持能力
首要发起机构支持能力主要由其信用品质、流动性水平与规模比例协调性三方面决定。
首先，我们通过首要发起机构的中债资信级别确定其基础信用品质，如图5所示，所观测40家金融租赁公司的首要发起人级别主要分布于AAA级别序列，整体信用品质较高。大体上看金融租赁牌照仍属于稀缺资源，其主要发起人信用品质整体较高，但随着时间推移，部分资质较低主体亦能够获取金融租赁牌照。运营金融租赁公司需要丰富的经营管理经验，同时需要首要发起机构能够给予充分的流动性支持及资本支持，资质偏弱的首要发起机构较难获取市场资金提供者充分的信任，其金融租赁公司融资难度大、融资成本高，这将对金融租赁公司的发展形成一定制约；同时，在市场流动性发生极端情况时，周转压力徒然增加，或将使得此部分金融租赁公司面临兑付危机。通过中债级别观察首要发起机构信用品质将成为判断支持能力的首要维度。
同时，我们通过观测首要发起机构调整后的Quasi-liquid Asset（以下简称QLA）比率等指标进一步确认首要发起人的流动性水平。首要发起人持有较大规模的高流动性资产及准流动性资产能够对其自身及金融租赁公司周转起到保障作用，例如持有大量国债、政策性金融债，能够通过质押、处置等方式以较小的折扣为代价快速获得流动性补充，大规模的高流动性资产及准流动性资产能够提升金融租赁公司市场资金提供方信心，增强借款意愿，提高金融租赁公司周转能力，大部分龙头金融租赁公司的首要发起人调整后QLA比率保持在20%以上。从图6中可发现部分首要发起机构调整后的QLA比率偏低，甚至部分机构同业融资依存度过高导致该比率为负，自身流动性安全程度已较差，预计在其金融租赁公司出现周转危机时支持能力或将不足。
而后，通过观察金融租赁公司与首要发起机构资产、负债、对外授信等规模判断其规模比例协调性。例如观察金融租赁公司资产规模与首要发起人资产规模比例，可发现部分金租发展速度过快、规模过大，比例有所失调；同样负债规模亦存在比例失调的情况，首要发起机构的高流动性及准流动性资产或将难以同时对自身流动性及金租流动性起到充分保障。此外，如上文所述，对等授信为首要发起机构（银行系股东）对金融租赁公司流动性支持的主要方式之一，若金融租赁公司与母行比例失调将迫使母行提高授信规模以满足金融租赁公司融资或自身业务发展需要，从而导致授信质量下滑，留下潜在风险隐患，或将在未来弱化外部支持能力。在观测过程中，我们发现某些比例失调金融租赁主体已经出现线上拆借违约现象。
(二)首要发起机构支持意愿
我们通过观察金融租赁公司首要发起机构持股比例、董事会席位、高管任命、资源共享等方面判断首要发起机构与金融租赁公司关联紧密度，进而判断其支持意愿。金融租赁公司首要发起机构持股比例高，支持意愿则更为强烈，当然不可否认股东多元化能够为公司带来多方面优势，但股权过于分散亦会引起股东之间博弈，从而使外部支持作用弱化的可能性提高。高比例的董事会席位、高管任命等方面可以使首要发起人高度借入经营决策，快速将首要发起人内控措施移植到金融租赁公司，并且能够在内部资源共享等发面获得优势。
三、尾部金融租赁公司的主要特征
为达到规避风险主体的目的，我们对金融租赁公司的主体信用品质进行了综合探究，通过模型表现与相关调研结合，我们总结信用品质处于尾部的金融租赁公司主要特征如下：融资能力较弱，付息成本较高；投放项目资质下沉，面临投放行业坏账率高或投放地区债务负担较重等信用风险压力；存在租赁物权属不清、租赁物价值辨识度低等业务模式风险；ROA等盈利指标处于正常区间范围之外等。此外，为压降高付息成本，尾部金融租赁公司多采取拉大期限错配、负债端短期化等资负期限策略，从而导致流动性风险加大。另一方面，尾部金融租赁公司其首要发起人信用品质及流动性水平通常低于平均水平，叠加金融租赁公司业务扩展激进，导致金融租赁公司与首要发起人比例失调，外部支持兜底能力存在一定不确定性，当金融租赁公司面临流动性危机时，违约可能性较大。
来源：中债资信
