通过金融创新破解PPP模式融资困境
本文分析PPP项目融资难现象背后的关键问题，提出通过规范、理性和互利的金融产品创新，构建顺畅有效的配套机制，形成主体融资、项目融资和资产融资多元协同的新格局，发展制度性长期储蓄计划促进居民储蓄有效转化为长期资金，实现PPP项目的可融资性并降低全生命周期的综合资金成本。
一、厘清关键问题
目前，国内包括PPP项目在内的基础设施领域的资金供求存在一系列突出困境：国内居民储蓄率很高、储蓄总量很大且缺乏投资方向，但需要巨额资金支持的基础设施项目，除少数主体信用很强的机构可以获得低成本、长期限的债务性资金支持，大多数主体信用不够特别强的融资平台和市场主体，特别是民营企业，难以获得中长期债务性资金的支持，普遍过度依赖期限错配和借新还旧，经常承受资金成本失控甚至资金链断裂的实质性风险。并且，PPP项目严重缺乏股权性资金来源。更进一步，强信用主体也普遍高杠杆运行，缺乏以合适成本盘活成熟存量资产、降低财务风险的有效途径。
1、居民储蓄结构不合理未形成制度化的长期储蓄
从资金供给方看，居民和家庭户的储蓄资金，是资金供给的主要源头。国内的居民储蓄，主要以短期银行存款和银行理财资金等方式留在商业银行体系，部分居民投资期限较短的信托计划、公募基金及流动性高的股票，居民财富超配住宅类房地产资产。在住宅价格畸高和股价波动率过高的背景下，国内居民现有储蓄资产的配置结构的总体收益率较低，投资风险较高。
需要强调，国内居民在长期医疗保险、长期养老金计划等国际上成熟的制度性长期储蓄领域严重短配。随着人口老龄化迫近，国内居民需要更多地通过各类制度化的长期储蓄计划积累养老资产，更多地配置安全性高且长期收益率能跑赢长期通货膨胀率的大类资产。进入稳定运营期且能提供长期稳定收益的采用PPP模式的基础设施类资产，既能提供合理收益，又能对抗预期余寿风险，有条件成为居民制度性长期储蓄计划重点配置的大类资产。
关键问题1：如何引导居民更多地参与各类制度性长期储蓄计划，创造条件让这些长期储蓄计划可以直接投资处于稳定运营期的采用PPP模式的基础设施类资产，获取跑赢长期通货膨胀率的长期合理收益？
2、不同所有制的投资主体存在明显的融资差别待遇
从融资主体看，PPP项目的各类专业投资者主要包括：建筑施工类央企、地方国企和各类民营企业。
建筑施工类央企主体融资能力强、融资成本低，但其投资PPP项目的主要目的是带动施工主业，迫切需要实现新建项目的表外融资和通过证券化方式盘活存量资产，切实降低财务杠杆率。地方国有企业，普遍面临更加严格的政策限制和融资条件，融资的可获得性、融资成本和盘活存量资产都面临更多挑战，但还是有条件获得主流金融机构的资金支持。各类民营企业是最活跃的市场主体，在特定领域已经具备相对竞争优势，但由于融资环境和条件的严格限制，难以普遍、持续、大规模开展重资产的PPP项目投资。这种过度依赖于所有制背景和强信用主体的融资主体筛选机制，严重制约PPP项目全生命周期综合运营效率的实质性提升。
关键问题2：如何从仅看主体背景的主体融资，逐步走向综合考虑项目发展前景及预期现金流、项目发起人的综合运营管理能力、有效整合各相关方资源与能力的合作机制等因素的项目融资模式，并通过高效的盘活存量资产方式提高自有资金运用效率？
3、大多数PPP项目缺乏可靠的现金流形成机制
从项目现金流看，PPP项目的现金流形成机制分为使用者付费机制和政府付费机制。建立以丰补歉的收费统筹和平衡机制，拉平基础设施网络内各单个项目的现金流水平，是使用者付费项目实现公平市场化运作的前提。政府付费机制所产生的项目现金流分布情况，依托项目公司与地方政府签订的政府采购合同的约定，最终依赖地方政府长期综合财力支持的持续付费能力。
基础设施项目往往是百年工程甚至千年大计，有效经营服务期限通常长达几十年、几百年甚至上千年。如始建于公元前256年的都江堰水利工程，至今还在造福成都平原，这类案例不胜枚举。因此，如果工程质量过得硬，资金成本不太高，未来能持续发挥经济和社会价值，诸多基础设施项目可以承受很长时间的借新还旧式的滚动融资。实际上，PPP项目需要来源多元充足、成本可承受、风险收益匹配的市场化资金，并不一定是单笔期限很长的资金。只要能以合适成本顺畅实现滚动融资，还能实现存量资产的较好流动性，融资资金的期限也就不是真正的问题，也不一定需要金融体系有能力提供太多长期资金。
关键问题3：如何为特定PPP项目构建可预期、可实现、可控制的现金流，实现项目全生命周期内可信的偿债能力和合理收益，支撑更多项目有条件实现项目融资，并有能力实现滚动融资？
4、金融机构尚未能普遍接受项目融资模式
从金融机构方看，基础设施项目一直是银行保险类机构的重点投放领域，主要提供给资产规模大、信用评级高的强主体，普遍坚守“城投信仰”，尽力支持地方政府及其融资平台维持资金链不断。近年来由于新预算法、43号文、资管新规及其它监管政策的严格限制，形成银行保险类机构“资产荒”与融资平台“资金荒”并存的困境。
金融机构也试图走向项目融资模式，但是无法信赖各方面预测的重大项目本身的现金流，也没有太多特别靠谱的融资平台之外的专业投资者值得信任，只能止步不前。作为高杠杆运营的金融机构，日常赚的只是每年2%-4%的利差，如果参与市场化的项目融资业务造成本金损失，特别是支持民营企业形成不良资产，对金融机构及业务人员都是不可承受的后果。
关键问题4：如何构建不同出资方的合作机制，形成不同风险承受能力的不同来源资金的优先和劣后次序，让保守但资金规模大的银行保险类机构，有安全、畅通的渠道通过项目融资模式为PPP项目提供资金支持？
5、尚未形成可靠的地方政府长期综合财力及偿债能力
从地方政府方看，地方政府信用是所在区域社会信用体系的奠基石，可靠的政府信用才能有效支撑商业信用，才能显著提升基础设施项目可融资性并实质性降低融资成本。地方政府对市政基础设施的投资和偿债能力，不能仅靠当期预算内财力和当期土地出让收入，应当基于城市长远发展前景，依托以土地财政为主体的长期综合财力。
长期综合财力包括但不限于4个方面：良性运转的新增建设用地的一次性土地出让金收入、规划调整和城市功能提升相关的核心地块的土地增值收益、区域内的工商企业的持续性税收收入、未来普遍持续征收的房产税。地方政府应当做好基础设施和土地开发项目的建设规模和实施时序安排，特别珍惜宝贵的土地资源，做好土地集约与高效利用。培育长期综合财力是长期性、系统性、综合性的经营城市的中心工作，需要统筹平衡好短期与长期、房产与产业、政府与企业的关系。这远超越绝大多数地方政府及其融资平台的能力边界。
关键问题5：如何确定城市发展目标，基于人口流入和产业发展前景，编制特定城市短、中、长期的投融资平衡计划，让地方政府、外来投资者、金融机构形成合理、稳定、长期的合作预期，增加长期合作的信心？
二、创新金融产品
金融行业应当更多地基于重大项目全生命周期的现金流，通过金融创新更好地提供金融支持。商业银行重点支持处于建设期和资产培育期早期的重大项目的融资，给夹层融资、保险资产管理计划、投资基金等私募型金融工具更多的发挥空间，成熟期的资产更多通过公开市场实现证券化，积极发展标准化的权益性REITs。
1、积极发展各类夹层融资工具
夹层融资是基于风险分层的不同风险偏好资金的多层次组合，不同层级资金的回收来源主要依托项目本身的现金流，而不过度依赖项目公司之外的其他主体提供的担保或兜底。基于项目本身现金流的各类成熟的夹层融资工具，广泛应用于国际重大项目融资领域，金融监管部门应借鉴国际成熟经验，积极支持并大力推广。
需要指出，国内普遍存在的“明股实债”，是由项目公司的股东为另外一部分股东提供回购之类的硬性兜底，这会造成提供兜底的股东或其关联方承担过大风险，如果是抽屉协议更会形成股东或背后的地方政府的“隐性债务”，留下严重的财务风险或财政风险隐患。对于名为“夹层融资”实为的股东兜底的“明股实债”，确实有必要严格限制。
2、尽快落地并推广权益型基础设施REITs
权益型基础设施REITs具有以下优势：
一是通过权益型REITs盘活存量资产，可以降低基础设施项目投资主体的负债率，优化资产和债务结构，实质性地降低投资主体的杠杆率；
二是设立REITs通常不涉及基础资产运营管理控制权的实质性转移，实施的阻力远低于涉及资产控制权转移的各类盘活存量资产的常规方式；
三是公募REITs具备较为广泛的投资者群体和较高的流动性，通过资产的流动性来解决资金期限的问题，并降低融资成本；
四是REITs在红利分配环节，通常享有公司所得税等方面的税收优惠政策，可以提高投资者的收益率与/或降低基础设施项目的融资成本。通过发展权益型REITs，有助于建立起全生命周期的基础设施项目投融资机制，支持有主动管理能力的投资运营商进行轻资产运作，普通民众也有更直接的渠道参与成熟期的基础设施项目投资，进而引导商业银行将更多贷款资源配置到中小型企业，实现金融资产配置的结构性优化。
3、发展制度性医疗和养老长期储蓄计划
国际上成熟的制度性医疗和养老长期储蓄计划，通常包含工作期间的20-40年只存不取的资产锁定积累期，再延升至退休后20-40年时间的权益逐步提取使用期，这类居民长期储蓄计划的存续期可以长达40-60年时间，远远超过银行存款、信托计划、投资基金等其他金融产品。医疗和养老类居民长期储蓄计划的投资目标主要是保值，力求获取超过通货膨胀水平的稳定收益率，与PPP项目的风险收益特征高度匹配。
建议国家制定引导支持医疗和养老储蓄计划的一揽子延期征税政策，整合现有各类医疗和养老方面的个人储蓄账户，实现医疗和养老个人储蓄账户的全民化和整合运作。强制雇主向员工个人账户交费，并鼓励个人“择时、酌情”进行储蓄，让更多的个人拥有伴随一生的医疗与养老个人储蓄账户。建立统一的、规范的个人账户管理服务平台，设立个人账户集中式清算所及公共信息系统，提升公共服务质量。在良好公共治理下实现医疗和养老基金安全投资运营和长期投资净收益，实现个人全生命周期的平滑消费，让更多居民有能力为自己和家人的医疗和养老支出承担主要责任。
三、完善配套机制
PPP项目投资规模大、投资回收期长，需要引导各利益相关方形成稳定的法律和政策预期,形成良好合作环境和长期合作机制,构建适应PPP项目全生命周期不同阶段风险收益特征的弹性、多元、竞合的投融资模式和顺畅的再融资切换机制。
1、构建网络内单个项目的公平运作机制
合理构建需要提供普遍服务的网络型基础设施的使用者付费机制，按整体网络统筹设置收费水平和收费期限，实现网络内不同项目的以丰补歉和统筹优化，构建公平的单个项目市场化运作机制。如全国性的高速铁路网络、全国性的供电网络和油气网络、省级高速公路网络、城市群级城际铁路网络、城市级的地铁网络等。
2、构建区域内基础设施的长期资金平衡机制
基于人口规模和产业发展前景，合理确定城市发展规模和短、中、长期的基础设施项目投资计划，并依托所在区域公共资源利用和总体税收收入所形成的长期综合财力的预测，构建特定区域与城市的基础设施投资的长期资金平衡机制，促成相关方达成共识并建立长期合作机制。
3、疏通基础设施外部性内部化的实现机制
通过TOD、EOD、GOD等模式的推广，构建重大基础设施项目和公共服务项目外部性内部化的实现机制和实施模式，让更多项目的经济评价和现金流预测有更扎实的理论、实践和同类案例支撑，让更多项目可以基于项目全生命周期的现金流，实现可融资性和长期资金平衡。
4、有序审慎推进投融资模式改革和创新
总结国内外经验与教训，在规范运作的基础上积极推进PPP模式等市场化方式，在较长时期内逐步实现基础设施项目投融资体制的转型升级，形成地方政府债券、融资平台、特许经营、政府购买服务、组合型片区开发等多种模式发挥各自优势的多元协同、共生比选的投融资新格局，实质性提升基础设施项目的建设和运营管理水平。
5、建立项目资本金市场化决定机制
目前根据国家投资主管部门发布的政策，按行业规定重大基础设施项目的最低资本金出资比例。建议交给各类市场主体和金融机构，根据特定融资项目、投资主体和合作机制的具体情况，确定项目融资的结构及各部分资金的出资比例。在各方合意的基础上，项目公司可以根据市场情况自主、灵活调整股权和债务结构，还应允许项目发起人及其他股东通过转让项目公司股权或逐步撤资等方式，提前收回其部分或全部股权投资，提高来源稀缺、成本高昂的新建项目资本金的利用效率。
6、落实再融资相关的税收中性及支持性政策
基于全生命周期不同阶段的风险收益特征的顺畅切换的投融资机制，涉及项目再融资相关的资产转让、股权转让及融资工具转换，涉及新增诸多交易行为及纳税环节。如果各交易环节都按税法纳税，税收成本的上升可能阻碍再融资行为的实施，造成总体上的不可行。成熟市场经济国家普遍实行“税收中性”政策，即不因再融资行为而增加项目全生命周期的总体税收负担，相关经验值得借鉴。
7、梳理法规政策构建公平竞争机制与环境
全面梳理评估现有法规政策体系，对于那些规范各方市场主体行为的激励约束机制进行全面强化，对于那些制约市场化机制有效发挥作用的具体规定进行系统性消除，重在机制建设和有效监督，切实做到奖优罚劣，形成优胜劣汰的行业发展环境。应当保持合理的政策弹性，给地方政府和市场主体充分的创新空间，以适应国内各地区存在的实质性的发展阶段差异和综合财力差异。
来源： 金融监管研究院